Olá leitores, começamos esta semana com uma atualização a respeito da taxa de juros brasileira e das ações recentes de nosso Banco Central. Trazemos também algumas perspectivas a respeito dos próximos passos.

Em resumo, nós revisamos as projeções de Selic 2022 de 12,75% a 13,25%, esperando uma alta derradeira em junho. Nossas projeções traduzem a expectativa de pico no IPCA em abril e desaceleração na margem durante este mês e maio, que antecedem o próximo COPOM. Caso as próximas leituras surpreenderem no sentido de alta, entendemos que o BC irá preservar no ciclo de ajustes a um ritmo mais brando, que teria Selic a 13,75% ao final do ciclo.

Dito isso, vamos começar passando por cima dos principais elementos abordados pelo COPOM nesta última reunião de maio:

  1. Cenário Corrente

Na atualização de cenário externo o comitê reconhece a continuidade no movimento de deterioração do ambiente global, com destaque para o aperto da pressão inflacionária em meio aos impactos da guerra na Ucrânia e dos lockdowns na China. Em resposta, BC’s de desenvolvidos e emergentes movem-se no sentido de uma postura mais austera, o que levou a reprecificação da política monetária ao redor do mundo, materializando-se em maiores juros ao longo das curvas e aperto das condições financeiras.

No plano doméstico, o COPOM sustenta que a evolução da atividade veio ao encontro das expectativas e chamou atenção para a surpresa com o IPCA de março. Nesse contexto, o comitê reconhece a persistência da inflação em industriais e serviços, que foi somada a recentes pressões em combustíveis e alimentos. Por estes movimentos, o comitê atenta que a piora da inflação foi notada tanto nos itens mais voláteis como nas métricas de núcleo.

2. Cenário e riscos

Ao analisar o cenário prospectivo e o balanço de riscos, o COPOM começa abrindo o cenário de referência. Partindo de juros extraídos pelo Focus (13,25% em 2022 e 9,5% em 2023) com cambio ppc a 4,95, o BC tem 7,3% para 22 e 3,4% pra 23 de IPCA. Este cenário mantem as seguintes premissas 1) de petróleo seguindo a curva futura até dez/22 (100 usd/barril) e passando a aumentar a 2% a/a a partir de 2023; 2) de bandeira tarifaria amarela em dez/22 e dez/23; e 3) de preços administrados em 6,4% 22 (parece muito baixo) e 5,7% 23.

Feitas as projeções o Copom começou a análise de riscos debatendo possíveis causas para as discrepâncias entre as suas projeções e o cenário esperado pelos analistas (boletim focus: 7,9% 2022 e 4,1% 2023). De maneira um tanto vaga, o Copom sugeriu que essa distância pode derivar: 1) da surpresa inflacionária de curto prazo afetando expectativas em prazos mais longos (overreact de curto prazo, mas que pode desancorar as expectativas); 2) de uma reversão mais lenta em bens decorrente de choques sucessivos; 3) de diferentes estimativas de juro neutro; e 4) diferentes hipóteses a respeito da convergência entre o preço de derivados e o preço do petróleo (grau de repasse).

Ainda na análise de riscos, o BC entende que a pressão de demanda em bens, aliada à novos choques de oferta (Ucrânia e China) tem potencial de gerar pressões inflacionárias persistentes em diversas economias, especialmente no caso de economias mais defasadas em seu movimento de ajuste monetário e fiscal (claramente não seria o caso do BR). Demais, o comitê diz que há muita incerteza a respeito da trajetória para as commodities em reais sob este pano de fundo, mas avalia a possibilidade de reversão, nem que parcial, do aumento destes preços em reais.

Do ponto de vista do risco fiscal e seus impactos sobre prêmio de risco e expectativas de inflação, o BC sugere que a incerteza em torno do arcabouço fiscal já é parcialmente incorporada nos preços de ativos e nas expectativas. (de certa forma minimizando, para o balanço de riscos, a evolução do risco fiscal para a inflação esperada).

Em termos de crescimento, mesmo reconhecendo que a evolução da atividade veio em linha com suas expectativas, o Copom alerta para o risco de o aperto de condições financeiras promover desaceleração mais forte do que o esperado nos trimestres à diante.

Em resumo, olhando para o balanço de riscos, o COPOM sugere que há simetria em ambas as direções. Na prática, significa que a inflação esperada (inflação do cenário de referência ponderada pelo balanço de riscos) não é maior nem menor do que o estipulado no cenário referencial, o que para o BC justifica uma disposição de não avançar mais em juro do que o precificado pelo Focus (13,25%). Isto, pois o desvio em relação a meta de 23 (3,4% vs 3,25%) é pequeno frente às incertezas em torno dos cenários e das projeções.

De forma mais clara, olhando para o balanço de riscos, o comitê destaca: “(i) uma maior persistência das pressões inflacionárias globais; e (ii) a incerteza sobre o futuro do arcabouço fiscal do país, parcialmente incorporada nas expectativas de inflação e nos preços de ativos. Entre os riscos de baixa, ressaltam-se (iii) uma possível reversão, ainda que parcial, do aumento nos preços das commodities internacionais em moeda local; e (iV) uma desaceleração da atividade econômica mais acentuada do que a projetada. O Comitê avalia que a conjuntura particularmente incerta e volátil requer serenidade na avaliação dos riscos.”

3. Discussão e Decisão de Política Monetária

Em face da evolução corrente e das expectativas do comitê, o BC passou a debater a condução da política monetária. Em destaque, o COPOM ressalta a força e velocidade do aperto já entregue nesse processo de normalização, sugerindo que a maior parte do efeito contracionista e desinflacionário ainda está por sentir. Mesmo assim, o COPOM reconheceu que de fato houve deterioração tanto na “dinâmica inflacionária de curto prazo quanto em suas projeções mais longas”. Ao cabo, o comitê seguiu no entendimento da reunião anterior ao entregar o 1,0 pp já contratados, mas mudou de curso em relação às disposições de encerrar o ciclo por aqui. Ao contrário, o comitê entendeu ser apropriado sinalizar a possibilidade de extensão do ciclo com uma alta na reunião de junho, mas em menor magnitude. Pro BC, “tal estratégia foi considerada a mais adequada para garantir a convergência da inflação ao longo do horizonte relevante, assim como a ancoragem das expectativas de prazos mais longos, ao mesmo tempo que reflete o aperto monetário já empreendido, reforça a postura de cautela da política monetária e ressalta a incerteza do cenário.”

Em nossa leitura, temos uma situação de certa forma parecida com a que antecedeu esta reunião, com a diferença de que o BC perdeu agência sobre o processo. Antes desta reunião, tínhamos um BC que já sinalizava a disposição de encerrar o ciclo de aperto e havia aberto a porta para este movimento. Aparentemente, foi a surpresa com a inflação de março e seus impactos sobre as expectativas de inflação mais longas que levou o BC a sinalizar uma extensão, ainda que em ritmo inferior. A comunicação em torno do balanço de riscos simétrico, de ampla incerteza, e o reconhecimento de que o aperto já foi tempestivo, rápido e com a maior parte dos efeitos vindouros, reforça que o BC segue inclinado a parar. A questão é que esta inclinação já existia para a reunião de maio, mas a inflação corrente e projetada pelos analistas empurrou o BC a dar mais juros, mesmo com inflação de 2023 em torno da meta. Ou seja, a disposição segue a mesma para junho, mas em última instancia será a evolução do IPCA corrente e das expectativas que vai ditar o fim do ciclo. Possíveis extensões para além de junho devem vir em ritmo reduzido e potencialmente cadente, mas se não houver pico na inflação e alguma moderação nas projeções de mercado ele tende a seguir, a julgar pelos atos recentes.

Nós revisamos as projeções de Selic 2022 de 12,75 a 13,25, esperando uma alta derradeira em junho. Nossas projeções traduzem a expectativa de pico no IPCA em abril e desaceleração na margem durante este mês e maio, que antecedem o próximo COPOM. Caso as próximas leituras surpreenderem no sentido de alta, entendemos que o BC irá preservar no ciclo de ajustes a um ritmo mais brando, que teria Selic a 13,75% ao final do ciclo de altas.

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